從幕后走向臺前，美妝風潮的背后締造者

化妝品行業(yè)高速發(fā)展，ODM盡享產(chǎn)業(yè)鏈紅利。我國化妝品行業(yè)市場空間廣闊，彭博數(shù)據(jù)顯示2019年我國化妝品市場規(guī)模約4500億，近五年復合增速8.6%，成長為僅次于美國的第二大化妝品消費國?；瘖y品行業(yè)的繁榮帶動了化妝品代工行業(yè)的發(fā)展，隨著國產(chǎn)品牌的崛起，我國化妝品代工行業(yè)市場規(guī)模將進一步擴大，但行業(yè)格局分散，集中度有待提升。

從韓國化妝品ODM行業(yè)看中國，中國正處于高速發(fā)展期。韓國經(jīng)濟從20世紀60年代開始進入高速增長階段，化妝品行業(yè)同樣快速發(fā)展。韓國化妝品協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，韓國化妝品生產(chǎn)總額2007-2017年CAGR達12.7%。韓國化妝品行業(yè)大致可劃分為三個發(fā)展階段：（1）2000年以前，處于緩慢發(fā)展階段。這一階段化妝品行業(yè)受嚴格監(jiān)管影響，開發(fā)周期緩慢、產(chǎn)品多樣性不足。（2）2000-2010年，進入開放發(fā)展階段?；瘖y品單獨法案頒布使得行業(yè)監(jiān)管放松，準入門檻降低，行業(yè)發(fā)展周期加快。（3）2010年以后，步入高速發(fā)展階段，大型化妝品集團的海外擴張成為主旋律?；瘖y品市場規(guī)模擴大帶來代工企業(yè)需求擴張，韓國化妝品ODM市場發(fā)展主要有三方面推動因素：（1）銷售渠道多樣化，線上渠道發(fā)展降低行業(yè)門檻，美妝品牌增加帶來需求擴張；（2）韓流文化對外輸出，韓妝風靡亞洲，化妝品出口增加帶來需求擴張；（3）化妝品ODM企業(yè)大量研發(fā)投入，研發(fā)能力全球領先，對品牌方吸引力增強。對比韓國化妝品行業(yè)發(fā)展歷程，中國目前正處于發(fā)展的第二階段，呈現(xiàn)出銷售渠道多樣化、品牌數(shù)量暴增、本土品牌和新銳品牌強勢崛起等特征，由此帶來對化妝品ODM需求的激增，但國內代工企業(yè)受規(guī)模和影響力的限制，尚未進入海外擴張期，未來隨著研發(fā)實力的不斷提升，中國化妝品ODM企業(yè)有望走向全球。

估值與啟示：我們認為市場對于化妝品ODM行業(yè)存在三方面預期差：（1）化妝品ODM企業(yè)不僅提供代生產(chǎn)服務，更是提供包含設計、研發(fā)、生產(chǎn)、包裝在內的一站式服務。（2）化妝品ODM企業(yè)的研發(fā)實力雄厚，不僅擁有自己的原料供應渠道和研發(fā)團隊，還掌握大量的專利技術。（3）未來代工企業(yè)的集中度會越來越高。參考韓國代工企業(yè)的發(fā)展路徑，中國化妝品代工企業(yè)的未來增長點包括：通過品類擴張及客戶結構優(yōu)化提高盈利能力；通過并購海外代工企業(yè)及建立海外子公司拓展市場和業(yè)務范圍；通過持續(xù)大量的研發(fā)投入提高研發(fā)能力。從估值來看，目前諾斯貝爾市盈率低于韓國化妝品ODM公司以及國內化妝品公司，考慮到化妝品ODM行業(yè)享受化妝品行業(yè)發(fā)展紅利，我們認為諾斯貝爾具備一定的估值提升空間，建議重點關注青松股份。

風險提示：宏觀經(jīng)濟低迷，對化妝品消費產(chǎn)生不利影響；電商增速放緩，線下渠道增速下滑；新品牌、新品類孵化不達預期。